賣車不力、亟需續(xù)血，上市是威馬的必選項，目前其紅籌架構(gòu)已初步成形。
作者 ｜ 章漣漪
折戟科創(chuàng)板后，威馬汽車正不惜代價沖擊港股。
近日，威馬汽車宣布即將獲得超過由電訊盈科有限公司（簡稱“電訊盈科”）和信德集團有限公司（簡稱“信德集團”）領(lǐng)投的超3億美元的D1輪融資，此外加上其他數(shù)家國際知名投資機構(gòu)簽署D2輪融資協(xié)議，共計將獲得5億美元的融資。
細看威馬和信德的交易細節(jié)，一方面，按交易對價算，威馬最新估值約41億美元，遠低于創(chuàng)始人沈暉此前對威馬的估值，可以說是一次Downround（即低于上一輪融資估值的融資）；另一方面，信德集團的籌碼——力世紀股份卻獲得了相對市場交易價33．3％的溢價。
如此低姿態(tài)的融資，顯露出威馬當前的窘迫：賣車成績平平，回血有限；一級市場的融資已經(jīng)沒有空間；沖擊科創(chuàng)板落空，此番尋求港股上市，不成功，便成仁。
01
最新估值約41億美元
信德集團是利用其全資附屬公司SAIL，通過購股和換股兩種方式拿到威馬2％股份。
公告顯示，2021年10月4日，SAIL一方面花費7000萬美元收購了威馬系列D股份；另一方面，又通過力世紀股份換購?fù)R股份，這部分包括1．3736億股份，每股以0．68港元計算，共9340．48萬港元，以當天港元對美元匯率計算，合計1199．8萬美元。
結(jié)合兩者，SAIL約以8200萬美元獲得威馬約2．0％的股份。以此推算，威馬汽車最新估值約為41億美元。
Δ 威馬在“2020全球獨角獸企業(yè)500強”榜單中位列67名
早在去年7月，有消息稱，“威馬汽車考慮最快今年在科創(chuàng)板 IPO，估值超43億美元”。彼時威馬汽車CEO沈暉回應(yīng)表示，“估值肯定是錯的，上一輪都不止。”去年底發(fā)布的“2020全球獨角獸企業(yè)500強”榜單，也將威馬汽車的估值定在58．57億美元。
但今年1月上海證監(jiān)局發(fā)布的《中信建投關(guān)于威馬智慧出行科技（上海）股份有限公司輔導(dǎo)工作總結(jié)報告公示》顯示，在評估基準日2020年6月30日，威馬有限凈資產(chǎn)賬面價值為34．02億，評估值為244．3億元，評估增值210．3億元，增值率618．14％。
值得一提的是，根據(jù)此次信德公告顯示，換購的力世紀股份最后交易日在聯(lián)交所報價為每股0．51港元，SAIL溢價33．3％對威馬股份進行了換購。
Δ SAIL溢價33．3％對威馬股份進行換購
溢價換購的背后，也折射出第二梯隊新造車企融資困境。一位長期關(guān)注新造車項目的投資人士談到，不止威馬、零跑、哪吒等新勢力，極氪、極星等傳統(tǒng)主機廠出來的造車項目，也有大量的融資需求，項目之間的融資競爭很激烈。
有接近威馬人士稱，信德是廣發(fā)信德的一個平臺。威馬最開始與廣發(fā)信德接觸，彼時信德集團參與度并沒有很高。但最后可能綜合海外市場拓展等多角度考慮，最后領(lǐng)投了威馬。
02
注冊資本、董事變化大
獲得融資的同時，威馬近期還有一系列動作。
根據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，今年9月13日，威馬進行了兩大重要變動。
Δ 今年9月，威馬進行了一系列調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：企查查
一是注冊資本（金）變更，由12．09億元，減至6．89億元，下降比例達42．99％；二是董事變更，羅軍、張玉凱、Victor Feng Gao、HONG KAI、沙燁、李震宇、王海峰、Zhang Ran、何俊杰等9位董事退出，新增了范之也。
雖然信息并未透露哪些資本減持，但結(jié)合上述兩大變化，可以猜出一二。
從企查查數(shù)據(jù)可以看出，目前留下的四大董事全部為威馬高管。而撤離者背后的資本則是紛繁復(fù)雜。其中最引人注意的是李震宇、王海峰，兩人同為百度高管。前者為百度集團資深副總裁，全面負責IDG的業(yè)務(wù)及管理工作；后者為百度高級副總裁，AI技術(shù)平臺體系（AIG）和基礎(chǔ)技術(shù)體系（TG）總負責人，兼任百度研究院院長。
李震宇、王海峰從董事退出可以推測：百度在減持之列。這顯然不算正常。
Δ 威馬汽車經(jīng)過8筆融資。數(shù)據(jù)來源：企查查
威馬從2016年成立至今，已經(jīng)經(jīng)過了8筆融資，百度參與了3次，包括B輪、C輪和D輪。李震宇還曾多次表達了對沈暉及其團隊的認同。特別值得注意的是，威馬D輪融資時間為2020年9月，幾乎同一時間，其提交了科創(chuàng)板上市申請。因此，D輪也為外界理解為Pre－IPO輪。
顯然，百度一直在等威馬上市。此番動作必然與威馬上市有關(guān)。
實際上，信德集團發(fā)布的公告中，算是直接給出了威馬要上市的消息。公告在談及收購價格的標準時談到：“（包括）威馬集團可能進行之合資格首次公開發(fā)售”。另在回答收購和換股威馬理由時表示：“經(jīng)考慮新能源汽車市場之近期發(fā)展及增長、中國之相關(guān)政府扶持政策，以及威馬集團之業(yè)務(wù)前景及其可能進行之合資格首次公開發(fā)售。”
Δ 信德對威馬汽車提出了上市要求
值得注意的是，信德也特別在公告提及SAIL權(quán)益時表示，“WMMH未能于購股協(xié)議交割后指定時間內(nèi)完成合資格首次公開發(fā)售），SAIL有權(quán)享有贖回權(quán)。”
這可以理解為，信德對于威馬是有上市要求的。多位相關(guān)投資人曾透露，企業(yè)在融資時往往會簽訂上市“對賭”協(xié)議，威馬或許也被投資人相關(guān)要求。
可以說，威馬上市已是箭在弦上。
03
港股上市，國內(nèi)股東外翻
上市既定，選擇哪里成為關(guān)注的對象。此前對于威馬最優(yōu)選擇或許是科創(chuàng)板。但歷經(jīng)1年左右時間，最終折戟。而在中國企業(yè)登陸美股所面臨審查日益嚴苛的當下，港股成為威馬更好的選擇。
此次電訊盈科和信德集團兩家港股集團領(lǐng)投D1輪消息傳出后，外界幾乎篤定：威馬要在港股上市。
境內(nèi)企業(yè)謀求境外上市，包括港股和美股，通常會在離岸地注冊上市主體并將境內(nèi)的相關(guān)運營資產(chǎn)及業(yè)務(wù)重組注入境外上市主體名下。這類控股權(quán)在境外、主要資產(chǎn)及業(yè)務(wù)在境內(nèi)的架構(gòu)被稱為“紅籌架構(gòu)”。根據(jù)境內(nèi)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入方式的不同，紅籌架構(gòu)可分為股權(quán)控制模式和協(xié)議控制模式（即通常所述VIE模式）。
兩種模式下紅籌架構(gòu)搭建完成后的架構(gòu)大致相同，即境內(nèi)自然人設(shè)立BVI公司，與境外投資人共同成立開曼公司，并將資金注入香港公司，再成立WFOE（外商獨資企業(yè)）。不過在進入境內(nèi)后，兩種模式有些許不同，前者是WFOE直接股權(quán)公職境內(nèi)實體運營公司，后者則是通過境內(nèi)自然人，協(xié)議控制境內(nèi)實體運營公司。
Δ 兩種紅籌架構(gòu)
搭建過程包括一系列境內(nèi)外的重組工作。其中，企業(yè)在首輪融資前搭建紅籌架構(gòu)程序相對簡便、涉及操作成本較低；如果企業(yè)已進行過境內(nèi)融資或開展員工激勵，則境內(nèi)已有的投資人及員工持股平臺所持權(quán)益原則上需要鏡像映射至境外融資平臺，投資人及員工需相應(yīng)辦理境外投資及外匯登記手續(xù)。
威馬顯然屬于后者，因此需要鏡像映射至境外融資平臺。這意味著：一、境內(nèi)機構(gòu)投資人視具體情況不同，通過ODI、境外關(guān)聯(lián)方鏡像持股或權(quán)證模式的方式外翻至境外，并相應(yīng)辦理境外投資及外匯登記手續(xù)；二、鏡像模式下，已在境內(nèi)實際出資的投資者可以名義對價在境外層面入股；三、投資人在境外融資平臺取得對應(yīng)權(quán)益后，即以股轉(zhuǎn)或減資方式從境內(nèi)OPCO層面退出。
這也很好的解釋了威馬注冊資本變更、百度退出威馬董事等事宜。
04
紅籌架構(gòu)已然初步成形
結(jié)合上述紅籌架構(gòu)和搭建過程，再來翻看信德公告可以發(fā)現(xiàn)：威馬的紅籌架構(gòu)已經(jīng)初步成型。
公告在介紹訂約方，即SAIL、WMMH、威馬香港公司、威馬外商獨資企業(yè)及創(chuàng)辦人等各方數(shù)據(jù)時指出：
SAIL為一家于英屬維爾京群島注冊成立有限公司，要從事投資控股；
沈暉為威馬出行科技集團之創(chuàng)辦人之一，透過Timeless Hero持有威馬股分約23．4％。而Timeless Hero為一家于英屬維爾京群島注冊成立之有限公司；
杜立剛為威馬出行科技集團之創(chuàng)辦人之一，透過Ellena持有威馬股份約6．2％，Ellena也是為一家于英屬維爾京群島注冊成立之有限公司。
以上可以看出，威馬香港上市需要的BVI公司已在陸續(xù)成立。合理推測，百度等企業(yè)也將通過紅籌外翻的形式，入股威馬。
此外，信德集團公告還顯示：WMMH為一家于開曼群島注冊成立之有限公司。其主要從事投資控股，其單一最大股東為沈暉（創(chuàng)辦人之一）；威馬香港公司為一家于香港注冊成立之有限公司，并為WMMH全資附屬公司。威馬香港公司主要從事投資控股；威馬外商獨資企業(yè)為一家于中國成立的有限責任外商獨資企業(yè)，并為威馬香港公司之全資附屬公司。威馬外商獨資企業(yè)主要從事汽車科技開發(fā)及推廣。
而，威馬出行科技為一家在中國注冊成立的有限公司，擁有威馬汽車品牌，主要從事制造及銷售電動車。WMMH透過威馬香港公司及威馬外商獨資企業(yè)持有威馬出行科技約75．4％股權(quán)，而威馬出行科技為WMMH的間接非全資附屬公司。
Δ 威馬紅籌架構(gòu)
至此可以看出，港股上市紅籌架構(gòu)所需的BVI公司、開曼公司、香港公司、外商獨資、境內(nèi)實體運營企業(yè)等，威馬已經(jīng)全部組建完成。
05
賣車不力、亟需續(xù)血，上市是必選項
盡管科創(chuàng)板收縮、美股嚴苛、港股艱難，以威馬為代表的新造車企們依然在不斷尋求上市。原因很簡單，對于威馬來說：上市，不是可選項，而是必選項。
一方面，銷量依然不足預(yù)期。雖然今年前9月威馬上險量為2．38萬，遠超去年全年1．7萬輛上險量，但其在國內(nèi)新造車企中的銷量排名卻在不斷下滑。去年全年威馬上險量排名新勢力第四，但今年前九月已跌至第六，前五分別是蔚來6．61萬、理想5．61萬、小鵬5．51萬、合眾3．63萬和零跑2．66萬。
Δ 數(shù)據(jù)來源：電動車觀察家發(fā)布的《中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)觀察》（2021年9月版）
另一方面資金壓力巨大，亟需續(xù)血。早前沈暉在接受采訪時曾多次指出，10萬輛是新生車企的生命線。而相關(guān)分析人士也表示，威馬溫州工廠的年產(chǎn)能是10萬，按國際通用的產(chǎn)能利用率80％是盈虧平衡線來判斷，威馬年產(chǎn)銷量至少要達到8萬輛。去年初，威馬黃岡工廠也實現(xiàn)首車下線，這意味著實現(xiàn)盈利需要更大的銷量。顯然威馬遠未滿足這一要求，還處于持續(xù)虧損中。
信德集團公告披露的財務(wù)資料顯示，2020年全年，威馬汽車未經(jīng)審計的除稅前虧損凈額為54．847億元人民幣；截至2020年年底，公司資產(chǎn)凈值約為98．03億元。
中信建投1月公布的威馬汽車科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)工作總結(jié)報告也顯示，從2017年初到2020年9月，威馬已累計虧損約114億元，年均虧損額接近30億。現(xiàn)金流方面，威馬的經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為負，且截止去年9月現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物剩余約42億元。
威馬雖已經(jīng)過多輪融資，金額超300億元，但由于固定資產(chǎn)投入大，擁有兩大生產(chǎn)基地、一個研究院等，且車輛銷量不及預(yù)期，可以看出，威馬需要持續(xù)大量資金輸入，處境不可謂不危險。
Δ 去年1月8日，威馬黃岡工廠首車實現(xiàn)下線
與此同時，威馬還面臨著另一大困境：實現(xiàn)此前融資承諾。有接近威馬人士稱，幾家此前投資威馬的國資對后續(xù)發(fā)展（主要是沒有申報上市）不滿，鬧著要還錢。此次威馬欲港股上市，也意在安定人心。
“威馬在港股成功上市的可能性很大，”上述投資人士表示，威馬上市不難，但更關(guān)鍵的是要看，其上市后的市值，以及資金流動性情況。
無論如何，準備多時的威馬，下一步劍指上市。
