文：權衡財經iqhcj研究員 李力
編：許輝
11月3日《證券公司風險控制指標計算標準規定》公開征求意見，一定程度釋放優質券商的風險覆蓋率、資本杠桿率等指標，有助于行業提升杠桿水平、推動ROE上行。證監會開始支持頭部券商通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，中金公司作為中國頭部券商，自然也受益頗多，中金公司控股股東為中央匯金，截至2023年6月30日，中央匯金直接持有中金公司約40.11%的股權。
雙登集團股份有限公司（簡稱：雙登集團）擬在深交所創業板上市，由中金公司保薦，6月份IPO受理后，于11月3日回復了第一輪問詢，此次問詢達19個問題之多。而招股書多處顯示，雙登集團擬發行新股不超過11,942.30萬股，占比不低于10%，發行后總股本不超過47,769.20萬股。權衡財經iqhcj便有所不明，雙登集團現有總股數為3.5826億股，發行不超過1.194億股，占比明明為發行后總股權的25%，怎么就成了不低于10%。
雙登集團此次擬投入募集資金15.747億元，用于年產2.5GWh儲能鋰離子電池制造項目、研發中心建設項目和補充流動資金（4億元），若發行順利的話，公司市值將至少為62.988億元。
雙登集團與已退市隆源實業關系密切，股權激勵近四千萬；鉛酸電池收入占比高，產能充足，募資大額用于鋰電；客戶集中度較高，應收賬款高企，涉訟計提壞賬過千萬；受材料波動大存貨走高，曾兩度經營失血，存在高額遞延收益。
與已退市隆源實業關系密切，股權激勵近四千萬
2011年12月8日，自然人楊善基、錢善高、祝士平、周躍章、周平、周偉鋼和翟立鋒設置了雙登集團股份有限公司。其中公司的股東楊善基1999年6月至2002年10月，歷任隆源實業監事、董事、副總經理、總經理；錢善高2000年4月至2001年9月，任隆源實業監事；2002年3月至2003年4月，任隆源實業副總經理；祝士平1999年6月至2003年4月，歷任隆源實業副總工程師、副總經理；周躍章2002年3月至2003年4月，任隆源實業副總經理。周平、周偉鋼雖無就職隆源實業，但持有后者的股權。已退市上市公司隆源實業的電池業務主要應用于通信基站領域，主要為閥控式鉛酸電池。
2020年4月1日，合創投資將其持有的500.00萬股股份轉讓給泰州合贏、1,360.00萬股股份轉讓給泰州合鑫，轉讓價格均為1.0034元/股，轉讓后公司估值為3.311億元。泰州合鑫、泰州合贏為公司員工持股平臺，報告期各期，公司因股權激勵產生的股份支付費用分別為823.16萬元、1,098.39萬元、1,058.94萬元、963.53萬元。
2022年12月19日，棗陽基金以現金認購公司新增2,200.00萬股，恒盛紫竹以現金認購新增623.33萬股，襄陽創投以現金認購新增3.57萬股，認購價格均為13.6363元/股。增資后公司總股本為35,826.90萬股，估值為48.855億元，對應市盈率為16倍，雙方未經過評估，只參考了可比公司市盈率均值39.90倍和2022年至2023年上市公司收購電池行業相關標的公司市盈率15.65倍和14.54倍。雙登集團子公司湖北潤陽自2007年7月起在湖北省棗陽市生產經營，棗陽基金為地方國有基金，襄陽創投系棗陽基金管理人及其參股公司員工出資設立的跟投平臺。中央匯金間接持有公司股東棗陽基金0.76%的財產份額，進而間接持有雙登集團167,118.76股的股份，占公司股本的0.047%。
“雙登”品牌由密封蓄電池廠于1990年創立。1995年10月，密封蓄電池廠投資設立雙登電源，并授權雙登電源使用“雙登”商標，以“雙登”品牌從事密封蓄電池產品的生產和銷售。1996年6月，隆源實業從密封蓄電池廠收購雙登電源70%的股權后，開始以“雙登”品牌開展電池業務，隨后設立了隆源雙登、南研院，收購了富思特，進一步以“雙登”品牌開展電池業務。
2003年至2005年，江蘇雙登收購隆源實業下屬電池業務主體隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院的股權后，隆源雙登、雙登電源、富思特、南研院變更為江蘇雙登的控股子公司。2006年6月，隆源雙登被雙登電源吸收合并，相關職工并入雙登電源。2010年1月，雙登電源解散注銷，相關職工并入江蘇雙登。因此，江蘇雙登存在部分員工曾有在隆源實業的下屬子公司隆源雙登、雙登電源任職的經歷。雙登集團在2012年至2014年收購江蘇雙登、富思特、南研院部分資產后，擇優選聘了上述公司的部分員工。因此，公司存在少部分員工有曾在隆源實業及其關聯方任職的經歷。
楊善基直接持有公司14,091.00萬股股份，占公司股份總數的39.33%，通過雙登投資、泰州合鑫、泰州合贏間接持有公司8,973.33萬股股份，占股份總數的25.05%，合計持有公司股份總數的64.38%，為公司控股股東。若公司的實際控制人憑借其控制地位，通過行使表決權等方式對公司的人事任免、生產和經營決策等進行不當控制，可能損害公司及中小股東的利益。
此外報告期內公司與實際控制人控制的企業雙登電纜、福善達、江蘇雙登存在關聯交易，兩家企業還同樣使用雙登商號。據海事罰字(2020)010700117411文件顯示，2020年11月26日，雙登電纜未經海事管理機構批準，船舶載運污染危害性貨物進出港口、過境停留，被海事局處罰1萬元。
鉛酸電池收入占比高，產能充足，募資大額用于鋰電
當前，鉛酸電池仍然是通信基站儲能和數據中心儲能的主流電池選擇，報告期內，公司鉛酸電池收入占營業收入的比例分別為65.37%、72.08%、60.48%和53.16%。未來一段期間，鉛酸電池收入仍然是公司營業收入的重要來源。因此，國家關于鉛酸電池領域、通信基站領域及數據中心領域的行業政策與公司的經營前景高度相關。
儲能電池技術由最初的鉛酸儲能電池發展至當前的鋰離子，儲能電池若未來鉛酸電池和鋰離子電池的性能、技術指標和經濟性被其他技術路線的儲能電池全面超越，其市場份額可能被擠占甚至替代。
鉛酸電池由于其低成本、高安全性等特點，當前仍然是通信基站儲能和數據中心儲能的主流產品選擇，鋰離子電池在循環壽命、倍率、能量密度等方面逐步顯現出強大的產品優勢。2021年度公司營業收入下滑，主要系鋰離子電池收入下滑28.06%所致。2023年1-6月，公司鋰離子儲能電池業務形成收入10.304億元，占公司營業收入的比例達到45.45%。本次2.5GWh儲能鋰離子IPO募投項目，將在很大程度上推進公司鋰電業務的發展進程。
公司的銷售模式分為直銷和買斷式經銷。報告期內，公司經銷收入占比分別為6.01%、10.09%和10.40%；外銷收入占比分別為12.27%、16.13%和16.68%。報告期內，雙登集團產能情況統計口徑為設計產能，產量統計口徑僅包括自產電芯的電池產量，外購量統計口徑包括外購電芯、模組、PACK的采購量。報告期內，公司鉛酸電池產能為625萬kVAh（6.25GWh），產能利用率分別為57.15%、63.34%、81.08%和73.00%，呈持續上升趨勢。報告期內，公司鉛酸電池產銷率分別為101.70%、96.81%、97.24%和100.50%。
報告期內，公司鋰離子電池產能分別為0.65GWh、0.81GWh、2.41GWh和2.11GWh，產能利用率分別為72.26%、53.97%、46.63%和68.26%。公司2021年和2022年鋰離子電池產能利用率較低，至2023年1-6月公司鋰離子電池產能利用率仍僅為68.26%。
報告期各期，公司研發費用分別為6,419.63萬元、6,943.54萬元、9,948.00萬元和6,443.59萬元，研發費用率分別為2.32%、2.75%、2.37%和2.84%。報告期內，公司研發費用金額呈持續增長趨勢，研發費用率整體低于同行業可比上市公司均值水平。
客戶集中度較高，應收賬款高企，涉訟計提壞賬過千萬
通信基站儲能領域，公司客戶主要為中國移動、中國聯通、中國電信三大通信運營商和中國鐵塔、華為、中興、愛立信、諾基亞等國內外大型通信設備商，行業下游客戶具有體量大、集中度高的特點。報告期內，雙登集團前五大客戶的銷售收入分別為16.822億元、11.378億元、22.727億元和11.887億元，占主營業務收入的比例分別為61.42%、45.76%、55.29%和53.18%，客戶集中度較高。
報告期內，公司前五大客戶新增中國聯通、愛立信、中建材。報告期中國鐵塔為雙登集團第一或第二大客戶，占比多在25%附近。而據中國鐵塔自己披露，前五家最大客戶包括中國移動集團、中國電信集團、中國聯通集團，這前五大客戶恰恰多為持股股東；截至2022年12月31日止中國鐵塔向前五大提供服務的收入占其全年總收入的91.1%，而來自最大客戶的收入占當年總收入的47.0%。
報告期各期末，雙登集團應收票據賬面價值分別為6,541.49萬元、1.013億元和7,106.93萬元。2022年末減少3,041.59萬元，波動較大，報告期各期末，公司剔除已背書轉讓未終止確認后的在手票據金額分別為4,316.47萬元、3,261.29萬元、2,561.82萬元和2,841.67萬元。
報告期各期末，雙登集團應收賬款賬面價值分別為11.479億元、11.293億元和18.018億元，占當期營業收入的比例分別為41.46%、44.77%和42.95%，公司應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均水平。
報告期內，雙登集團第三方回款金額分別為1,884.17萬元、1,506.98萬元和2,740.09萬元，第三方回款占營業收入比例分別為0.68%、0.6%和0.65%。公司賬齡在一年以上的應收賬款壞賬計提比例低于5%，公司各期末商業承兌匯票的壞賬計提比例超過5%。
此外，雙登集團存在對VenuraTelekomunikasyonA.S.的應收賬款1,326萬元進行單項計提，原因為訴訟客戶。Venura在土耳其國家范圍內經銷公司生產的鉛酸電池，經銷有效期三年。公司2017年3月至8月間向Venura出口銷售鉛酸電池產品，金額共計214.92萬美元。買方Venura支付首付款20萬美元，拖欠剩余貨款194.92萬美元至今。涉及貨物金額194.92萬美元，毛利率約為9.31%（該數據未經審計）。
HANGYEOL負責在韓國銷售公司的鉛蓄電池產品。2021年7月，HANGYEOL以質量不達標為由拒付貨款，截至2023年6月30日，HANGYEOL欠款約合人民幣50.59萬元，毛利率約為18.39%（該數據未經審計）。
受材料波動大存貨走高，曾兩度經營失血，存在高額遞延收益
報告期內，雙登集團直接材料成本占主營業務成本的比例分別為83.75%、83.33%、83.96%和84.53%，占比較高。公司鉛酸電池的主要原材料包含鉛錠、鉛合金、殼體（塑料）等，鋰離子電池的主要原材料包含磷酸鐵鋰、石墨、電解液（鋰電）、殼體（鋰電）、BMS、模組電芯、PACK等，2021年，鋰離子電池主要原材料磷酸鐵鋰、電解液的價格出現了較大波動，磷酸鐵鋰的采購均價同比增長41.03%，電解液（鋰電）的采購均價同比增長169.08%，使得2021年鋰離子電池單位成本同比增長25.96%。
由于公司未與客戶簽訂售價與原材料價格波動的聯動機制，原材料價格上漲未能充分傳導至售價，使得2021年毛利率大幅下降7.07%至6.86%，原材料價格的波動對公司營業成本及毛利率產生了較大的不利影響。報告期內如果公司主要原材料直接材料單位價格提高5%，則公司主營業務成本將分別上升3.39%、3.50%、3.48%和3.54%。
報告期各期，公司主營業務毛利率分別為18.01%、11.51%、20.50%和24.92%。公司2021年度綜合毛利率、鉛酸電池毛利率和鋰離子電池毛利率均有不同程度的下降。同時同行業可比上市公司2021年度毛利率均存在較大程度下滑，2022年度有所回升。報告期內，鉛酸電池毛利率分別為20.10%、13.22%、21.04%和25.67%，2021年度毛利率同比下滑6.88%；報告期內，鋰離子電池毛利率分別為13.93%、6.86%、19.63%和24.04%，2021年度毛利率下滑7.07%。
報告期內，雙登集團存貨賬面價值分別為2.558億元、4.322億元、5.256億元和4.360億元，金額較大，其中原材料、在產品、庫存商品占比80%以上。報告期各期末，公司對存貨進行跌價測試，存貨跌價準備分別為980.86萬元、1,377.98萬元、1,481.03萬元和1,128.53萬元，占各期營業利潤絕對值的7.25%、19.61%、4.56%和4.21%。
報告期內公司經營活動產生的現金流量凈額分別為3.608億元、-1.785億元、-747.26萬元和7.496億元，2021年度及2022年度經營性活動現金流量凈額持續為負。公司利息凈支出高達3,712.86萬元、3,124.88萬元、4,583.25萬元和1,187.63萬元。
報告期各期末，公司遞延收益分別為8,034.20萬元、7,476.93萬元、8,606.94萬元和1.321億元；報告期各期，公司計入其他收益的政府補助分別為4,992.91萬元、4,508.55萬元、2,489.23萬元和1,124.21萬元。
2023年5月17日，雙登股份委托第三方向海關出口貨物時，因報關商品申報型號錯誤導致適用的出口退稅率錯誤，構成出口貨物申報不實，違反海關監管規定，洋山海關對雙登股份作出罰款9.8萬元的行政處罰。
早在2006年，江蘇雙登還因供熱中心未驗先投被要求整改，同樣2016年富朗特新型高能鋰離子電池智能制造項目也未驗先投被要求整改。
